产业更替源于需求与技术迭代更新：从历史来看，通信周期的更替大约在10年左右。
目前5G技术已经发展至5G-Advanced阶段，相较于5G阶段，5G-Advanced阶段聚焦于提升5G通信技术在XR、VR以及物联网等领域的应用，预计随着2024年R18版本的冻结，2025年5G-Advanced阶段将开始逐步商用，或将带动“元宇宙”相关应用领域的加速落地。
业绩释放与股价涨幅均呈现阶梯式后移：按4G产业链受益时间表将主要上市公司进行排序，按产业轮动先后顺序分别为规划设计、无限主设备、工程配套、传输网、网络测试、网优覆盖、运维支撑、运营终端和移动增值9个板块。我们发现，根据板块的轮动顺序来看，板块主要上市公司营业收入同比增长率按照产业链轮动顺序呈现阶梯式后移，说明上市公司主要收入确认与4G产业发展阶段推移相关度较高。我们可以推断，5G时代各细分板块的上市公司的营业收入增速也应当呈现与4G时代相似的规律。
而同样的，上市公司涨幅与收入确认呈现的规律相似，上市公司股价涨幅按照4G产业链发展进程轮番表现，但上涨的节奏有所前移，相较于实际收入轮动提前的时间较多，可能是基于市场存在学习效应，对下游板块的业绩预期有所提前所致。由此可见，5G时代可以参考4G的投资时钟进行板块轮动的跟踪，但需要注意在板块轮动时间上的把握。
5G当前处于建设期与成长期的切换：从当前的时点来看，5G正处于建设期与成长期的切换阶段。
2019年6月，5G 牌照超预期发放，自2020年起5G基站的建设显著提速，在有了4G基站建设的经验上，5G基站建设的推进速度显著快于4G基建建设同期，2021年以来5G基站建设相关的基站天线、基站射频以及光纤光缆龙头公司的营收出现明显改善，而基于市场的学习效应，市场对于5G基站建设相关上市公司的业绩预期有所提前，因此相关上市公司的股价涨幅有一定的领先性，在2020年就已经提前释放。
后续来看，2025年5G将有望进入成熟期，5G-Advanced阶段的第一个版本R18预计将于2024年下半年正式完成，这也意味着5.5G将于2025年开始实现商用，类比4G时期2014年开始大规模涌现的直播APP以及后续出现的直播电商，预计2025年包括“元宇宙”、物联网以及人工智能等在内相关下游应用爆点将逐步涌现。
风险提示：产业政策支持力度不及预期；警惕宏观经济政策有序退出的风险；警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击。
本篇报告是我们行业投资框架系列中TMT行业的第二篇，在第一篇报告中我们提及TMT行业在A股市场的行情主要是由产业技术更新和下游应用空间想象开放所带动的，例如产业技术中的人工智能和云计算等以及由产业技术延伸出的下游应用元宇宙、AIGC等。同时从TMT行业的历史走势来看，TMT行业的每轮行情都伴随着新一代通信技术配套设施建设的开启，而下游应用的出现和需求又将倒逼网络和算力相关基础设施进一步更新升级，因此本篇我们主要从通信视角来看市场如何轮动，对通信产业的周期性特征以及4G和5G技术下的市场表现进行复盘。
回望4G从网络规划到大规模应用，即从2010年底发展到2019年，4G在3G基础上的更新换代几乎已经全部完成。3G技术经过从网络规划、设备建设、网络测试、网络优化和面向终端市场开放后，将用户从2G市场带入了新阶段。2G市场的主要应用停留在语音及文本传输阶段；3G则将应用范围拓宽，开始向多媒体领域延伸；3G时代末期，智能手机和移动互联网的爆发不断催生着新的市场需求，4G的技术更新应运而生。而在4G时代进入成熟期时，新技术如虚拟现实（VR）、人工智能（AI）、无人驾驶、云储存、大数据等技术对通信网络的传输速度和稳定性的要求更高，随着5G相关的技术逐渐成熟，5G周期开始引领新的循环。
从历史来看，通信周期的更替大约在10年左右。1983年，基于模拟信号的初代通信出现，即第一代移动通信技术（1G）。1G使用了多重蜂窝基站，允许用户在通话期间自由移动并在相邻基站之间无缝传输通线年起，第二代移动通信技术（2G）GSM和CDMA诞生，区别于前代，使用了数字传输取代模拟，并提高了电话寻找网络的效率。基站的大量设立缩短了基站的间距，并使单个基站需要承担的覆盖面积缩小，有助于提供更高质量的信号覆盖，因此接收机功率普遍缩小，体积小巧的手机成为主流。这一时期短信功能首先在GSM平台应用，后来扩展到所有手机制式。这一时期手机用户数量急速增长，预付费电话流行，铃声等付费内容成为新的利润增长点。GSM（全球移动通信系统）成为全世界最流行的移动通信标准制式。由于内部兼容，国际漫游变得更容易。全球2G网络中80%为GSM制式，覆盖212个国家/地区的30亿人口。2001年，第三代移动通信技术（3G）问世，WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000、WiMAX成为3G的四大主流无线G的最大特点是在数据传输中使用分组交换（Packet Switching）取代了电路交换（Circult Switching）。电路交换使手机与手机之间进行语音等数据传输；分组交换则将语音等转换为数字格式，通过互联网进行包括语音、视频和其他多媒体内容在内的数据包传输。2010年进入4G时代，电路交换完全消失。所有语音通话通过数字转换，以VoIP形式进行。在4G网络进行通话，将可以依靠有线或无线网络而不一定需要移动信号覆盖。TDD-LTE（国内称为TD-LTE）和FDD-LTE技术开始成为主流的4G标准。
2019年，5G的第一个通讯标准R15（Release15）问世，自此开始了5G通讯标准的发展演化，具体分为了5G阶段和5G-Advanced的阶段，即业界人士所说的5.5G阶段。5G阶段主要确立了5G的基本架构和主要应用场景，即增强型移动宽带(eMBB)、超可靠低延迟通信(URLLC)、大规模机器类型通信(mMTC)，而2022年6月9日，3GPP RAN第96次会议上宣布了R17版本的冻结，也意味着5G阶段的三个版本标准（R15、R16、R17）全部完成，正式进入了5G-Advanced的5G演进阶段。2021年12月，首批面向R18版本的标准立项在3GPP会议上，意味着5G-Advanced阶段的正式启动，相较于5G阶段，5G-Advanced阶段聚焦于提升5G通信技术在XR、VR以及物联网等领域的应用，预计随着2024年R18版本的冻结，2025年5G-Advanced阶段将开始逐步商用，或将带动“元宇宙”相关应用领域的加速落地。而随着5G-Advanced阶段的推进，关于6G标准也已经有了初步探讨，按照目前5G-Advanced阶段2年一个版本的推进速度，大约2028年R20标准将会冻结并正式商用，届时6G第一个标准研制也将正式启动。
在1G到4G时代，中国的通信网络建设速度一直落后于世界主流发达国家，但从3G时代起，中国自主研发取得了较大突破，TD-SCDMA是中国大陆地区定制的3G标准，为4G网络TD-LTE和5G标准自主化打下了坚实的基础。在4G的初始时代，国内三家运营商升级的通信网络制式各不相同，中国联通采取基于WCDMA的FDD-LTE制式，相对来说3G时代累积了较多优势；而中国移动因在3G时代采取了较为落后的自主研发的TD-SCDMA技术，导致竞争力相对较弱及高端用户持续流失。4G时代，移动采取TD-LTE技术迎头赶上，与FDD-LTE相比只存在较小的差异，两者相似度达90%。TD-LTE技术的出色表现和5G的提早布局致使当前中国在5G技术方面走在世界前列，而目前我国在5G-Advanced阶段的标准制定上也处于领先位置，在面向无线接入网及系统架构方向的共56个R18研究项目的首批课题成功立项中，我国公司的立项数达到了29个。目前6G的研发也已经在进行中，中国有望凭借通信技术发展完成对其他主流发达国家在通信领域的超越。
通信行业的周期性较为明显，体现产业链上的各个环节因为技术升级而产生更新需求，但产业链的结构几乎没有发生大的变化。产业链按时间推移顺序可分为规划期、建设期、成长期、成熟期
规划期的建设主要以网络规划设计为主，该阶段的投入通常占通信网络建设投资规模的比重在2.5%左右。通信网络规划从网络规划咨询和可行性研究开始，包括基于覆盖和容量规划的基站选址、无线参数规划等，并通过模拟仿真对规划效果进行验证。规划咨询一般由三大运营商所属的通信网络建设技术服务机构承担，主要包括中国通信服务股份有限公司（中通服）、中国移动通信集团设计院有限公司（中移院）及中讯邮电咨询设计院有限公司（中讯院）；随后经过现场勘察，出具技术方案，这一部分通常由第三方通信网络建设技术服务提供商承担，包括国有背景的第三方通信网络建设技术服务提供商杰赛科技、中华通信系统有限公司、中国普天和民营背景的富春通信、国脉科技、杰赛科技等。由于网络规划行业特性及收入确认周期特点，在提供通信设计服务的公司大约需要 6-12 个月确认收入。
规划完成后，第二阶段进入建设期，开始进行工程施工，期间包括无线设备建设、工程配套建设、传输网络建设、终端设备建设和网络测试。
基站的建设方式主要有以下三种：1)基站直接升级，具体为更换基板，升级软件，增加光纤；2)旧址新建，即利用原来的机房、配套设备等，仅仅添加新主设备；3)新址新建，即建一个新的基站，包括主设备、基站机房及配套设备。主设备建设是通信投资重点。
基站天线是基站设备与终端用户之间的信息能量转换器，基站天线性能决定通话功能质量，为基站的重要组成部分，需求主要来自运营商和设备商。
无线射频主要由许多个射频器件组成，这些射频器件主要是负责将电磁波信号与射频信号进行转换。基站射频器件包含滤波器、功放、PCB、集成功率放大器(PA)和天线振子等。滤波器是射频模块的关键部件，主要功能是帮助基站实现选频；PCB主要由绝缘基材与导体构成，是电子元器件链接的提供者，通讯网络建设本身对PCB的应用主要在无线网、传输网、数据通信以及固网宽带等领域；天线振子作为天线的主要组成部分，可以使天线接收到的电磁信号更强，多天线振子的动态组合可将信号强度集中于特定方向和特定用户，提高覆盖范围的同时提升用户体验。
光纤通信系统利用光纤来传输携带信息的光波，以达到通信的目的。光模块是用于交换机与设备之间传输的载体，是光纤通信系统中的核心器件。光模块的主要功能是在光通信网络中实现光电信号的转换，主要包括光信号发射端和接收端两大部分。
从设备划分方面，移动通信基站主要分为一体化基站和分布式基站。一体化基站分为基带处理单元（BBU）、射频处理单元（RRU）和天馈系统三部分，而分布式基站是指小型RRU，需要连接BBU才能正常使用。小型基站设备统一在一个柜子加天线即可实现部署，体积较小。宏基站需要单独的机房和铁塔，设备、电源柜、传输柜和空调等分开部署，体积较大。目前小基站成为宏基站的有效补充，适合小范围精确覆盖。
第二阶段建设过程中，除无线设备外，传输及配套设备也是投资重点。传输设备涵盖传输主设备、光纤光缆、光模块以及SDN/NFV解决方案；新一代网络将使无线网络的容量大幅增加，而数据需要承载到有线网络进行传输，所以承载网及骨干网也是建设和投资重点。5G基站的密集组网，需要应用大量的光纤光缆，对光网络提出了更大的需求和更高的标准。终端主要有基带芯片、终端射频器件、LCD模组、通讯模块等，终端设备是建设期第二阶段的投资对象，先于基站系统以及网络架构。射频芯片负责无线通信，应用处理器就是传统意义的CPU和GPU，基带芯片负责对无线通信的收发信号进行数字信号处理，在整个系统中的位置介于前两者之间。
设备及网络建设完成后，需要对网络进行调测，完毕后，网络正式投入使用，至此建设期结束。
网络建设完成后，第三阶段进入成长期，包括网优覆盖、运维支撑和运营终端三个部分。日常网络运营需要维护和优化。电信运营商LTE大规模建网后，将面临用户对电信网络可用性和有效性的双重要求。网络如果一旦出现性能不稳定等缺陷，将严重影响用户对于电信业务的使用感知。电信网络的运行维护，其重要性不言而喻，是电信运营商一项非常重要的基础支撑工作。此外，在网络规模不断增长，以及控制运营成本的背景下，运营商需要加大网络运维业务的外包比例，以降低投资及网络运营风险、提升网络质量、和提高总体服务水平。
第三阶段之后，日常网络运营需要维护和优化，随着成熟期到来，下游的衍生需求往往与网络升级需求同步加强。当出现网络升级的要求时，又开始新一轮的网络建设和运营周期。
由于通信行业的周期性较强，产业链的结构几乎不发生大的变化，我们可以通过观察4G时代的产业链业绩规律推测5G的产业轮动带来的业绩释放期，根据4G时代的涨幅规律判断5G时期各相关板块的轮动情况。由于市场已经经历过3G、4G的投资指导，我们判断在学习效应的驱使下，5G的板块轮动有提前开始的可能性。2019年以来，5G题材一直是市场关注的投资主线.24个百分点。
按4G产业链受益时间表将主要上市公司进行排序，按产业轮动先后顺序分别为规划设计、无限主设备、工程配套、传输网、网络测试、网优覆盖、运维支撑、运营终端和移动增值9个板块。我们发现，2012年至2016年间，这9个板块的营业收入增速按照时间顺序呈现一定规律。首先，规划设计板块龙头富春股份等在2013年一季度到2013年四季度期间迎来了营业收入同比大幅增长；随后无线主设备龙头大富科技、武汉凡谷等集中在2014年全年应收出现大幅增长；2014年起，工程配套板块龙头世纪鼎利和华星创业开始有所表现，随后2015年全年板块营收快速增长；同样的，从2014年第二季度开始到2016年，传输网络板块龙头如亨通光电、光迅科技等和网络测试板块龙头如世纪鼎利等营收连续大幅增长；2016年之后，网优覆盖龙头奥维通信等、运维支撑龙头国脉科技等、运营终端龙头硕贝德等均呈现营收大幅增长的态势，同时，下游的移动增值板块龙头科大讯飞、朗玛信息等也出现收入的大幅提升。
根据板块的轮动顺序来看，板块主要上市公司营业收入同比增长率按照产业链轮动顺序呈现阶梯式后移，说明上市公司主要收入确认与4G产业发展阶段推移相关度较高。我们可以推断，5G时代各细分板块的上市公司的营业收入增速也应当呈现与4G时代相似的规律。
根据营业收入得到的阶梯式后移结果，我们将4G产业链各细分板块按照营业收入的轮动情况将主要上市公司进行排序，统计细分板块上市公司在2013年至2015年间进入全部A股涨幅前10%的时间表，我们发现涨幅也呈现产业链发展规律相似的阶梯式后移。
规划设计板块龙头公司涨幅在2013年4月、6月、11月进入排行前10%，无线主设备和工程配套的龙头则集中在2013年11月、2014年1月-2014年7月，随后网络测试的龙头在2014年7月-2014年9月有所表现，网优覆盖的龙头在2014年8月、2015年1月、7月和8月进入排行前10%，运维支撑的龙头在2014年6月、10月、2015年1月、2015年8月表现较好，运营终端的龙头表现集中在2014年12月、2015年2月、3月、6月、8月，移动增值板块的龙头进入前10%的密集期则出现在2015年2月、4月和7月。
由此可见，上市公司涨幅与收入确认呈现的规律相似，上市公司股价涨幅按照4G产业链发展进程轮番表现，但上涨的节奏有所前移，相较于实际收入轮动提前的时间较多，可能是基于市场存在学习效应，对下游板块的业绩预期有所提前所致。由此可见，5G时代可以参考4G的投资时钟进行板块轮动的跟踪，但需要注意在板块轮动时间上的把握。
从当前的时点来看，5G正处于建设期与成长期的切换阶段。2019年6月，5G 牌照超预期发放，自2020年起5G基站的建设显著提速，在有了4G基站建设的经验上，5G基站建设的推进速度显著快于4G基建建设同期，2021年以来5G基站建设相关的基站天线、基站射频以及光纤光缆龙头公司的营收出现明显改善，而基于市场的学习效应，市场对于5G基站建设相关上市公司的业绩预期有所提前，因此相关上市公司的股价涨幅有一定的领先性，在2020年就已经提前反映在股价当中。
从整体来看，5G指数的走势复刻了4G指数同期的特征，而由于5G基建建设的速度以及政策支持力度要高于4G时期，指数走势上也整体优于4G时期同期。当下时点来看，5G或处于建设期与成长期的切换阶段，一方面：根据工信部发布的相关数据，截止2023年3月底我国5G基站累计建成超过264万个，已覆盖全国所有地级市、县城城区，仅有部分偏远乡镇镇区尚未完全覆盖；另一方面，目前5G标准制定已经进入5G-Advanced阶段，这意味着5G已经进入了维护优化期，部分5G技术无法完全解决的下游需求（如VR、XR等）仍需要通信技术的进一步升级，而物联网的持续发展也对网络稳定性提出了更高的要求，网优运维和运营终端相关上市公司或将迎来营收的快速增长。
后续来看，2025年5G将有望进入成熟期，5G-Advanced阶段的第一个版本R18预计将于2024年下半年正式完成，这也意味着5.5G将于2025年开始实现商用，类比4G时期2014年开始大规模涌现的直播APP以及后续出现的直播电商，预计2025年包括“元宇宙”、物联网以及人工智能等在内相关下游应用爆点将逐步涌现。
而除了通讯行业周期性特征这条主线以外，科技、传媒等行业主题性行情也是TMT行业的重要主线G时期的短视频、直播等以及5G时期的元宇宙、人工智能等主题性行情的出现。这些由科技更新所带动的行情更多的是呈现点状爆发，而并不具有一些周期性的特征，同时这些主题性行情的持续时间也并非一致，与技术后续的发展以及是否有具体下游应用落地具有较大关系。在我们下一篇报告中，我们将对TMT行业的主题性行情进行复盘，对包括元宇宙、人工智能等科技相关行业的发展逻辑进行梳理，以对整个TMT行业的投资框架更加明晰。
（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自6月28日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)
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